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一线自然景区处于相对估值低位,进入配置区间。进一步从绝对估值角度判断,采用现金流折现法衡量黄山旅游、峨眉山A的价值。 1.对标水电,自然景区适用于绝对估值法。 自然景区复制扩张难,增长缓慢,由实际控制人永续经营(往往将一定经营期限委托给上市公司,看作期满续约,由上市公司永续经营)、不可替代、同类型竞品较少,可以看做永续经营的资产,同时具备现金流好的特点;除分红较少之外,以上特点均与水电相似,可以使用自由现金流折现的绝对估值方法。 2.当前一线自然景区股价低于绝对估值。 (1)加权平均资本成本计算:取当前市值为公司的股权资本价值,有息负债为公司的债券资本;无风险利率采用10年期国债到期收益率3.89%,市场收益率取5年上证综指综合收益9.28%,β系数取0.7;假设长期债务成本为5%、短期债务成本为1.5%,边际税率为25%。计算得到黄山旅游、峨眉山A的wacc值分别为7.67%/7.65%。 (2)客流增长及提价因素:黄山、峨眉山均为成熟景区,2016年游山人次已达到330万人;远期考虑东黄山、峨眉后山带来的景区扩容,假设两景区游客人次稳定在每年500万人次左右。在此期间,假设自然客流增速为每年8万人次左右;西成高铁、杭黄高铁等主要交通动脉打通可带来10%左右的客流增量,其他交通改善对景区客流有不同幅度的提振。客单价方面,黄山的东海景区开发形成提价预期,并将新增一条上下山索道;峨眉山当前门票、索道价格较低,假设提价周期为10年,每次调价客单价增幅为20元。 采用以上假设,FCF折现得到黄山旅游绝对估值为157亿元,峨眉山A为86亿元;黄山旅游当前总市值约94亿元,峨眉山A总市值约57亿元。 3.投资建议:取wacc值为7.7%,考虑景区提价和人流增长为主要影响因素,FCF折现法得到的黄山旅游、峨眉山A绝对估值为当前市值的150%左右,综合考虑行业现状、景区未来客流和提价因素具有不确定性,暂维持“推荐”评级,建议积极关注。 |